李扬说错了！

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1、 原社科院副院长、著名金融家李扬先生最近备受瞩目。因为他所率领的“国家金融与发展实验室”前无古人地研制了“国家资产负债表”。这当然是非常有意义的事情，它可以让我们看清楚中国的家底，摸清国家整体的债务风险，而不是被别人瞎忽悠。最近，外国一些机构频频提示中国的债务风险，数据一个比一个惊悚。比如，国际评级机构穆迪发布报告称，中国总体债务水平已达GDP的280%，远超新兴市场平均175%的水平；国际投资银行麦格理的分析师维克多·施瓦茨（Viktorshvets）计算认为：中国债务规模高达35万亿美元，接近GDP的350%。

2、 在这样的背景下，李扬团队的研究更显得意义非凡。他们作为中国权威的数据发布指出：中国总体债务只相当于GDP的248%。李扬认为，尽管这样的债务水平是偏高的，但总体可控，而且也讲述了中国债务水平偏高的原因，与可能的解决方案。应当说，看上去很像样子。

3、 不过，我也想给李扬先生提点意见，毕竟是老朋友，对不对还望李扬先生原谅。问题出在6月12日腾讯财经原子智库主办的“效率与公平---高杠杆率的风险与应对”午餐会、李扬先生的发言当中。在谈到“去杠杆”问题时，李扬给出了“6+2+1”的方法论。他指出，降低杠杆率即是一方面不断做大杠杆率的分母---GDP，另一方面利用通货膨胀的方法稀释杠杆率分子---债务。同时通过生产经营活动，不断增加一些真正的财产。

4、 我认为，这样的说法是错误的。因为“杠杆率”指的是“债务率”，债务率的分母是“国家资产总额”而不是GDP。GDP仅仅是当年的国家生产总值，世人之所以用债务总额与GDP进行比照，仅仅是为了国家间比较的方便，因为国家资产总量和价值难以计算。所以，李扬认为“通过做大GDP减少杠杆”的说法错了。事实上，增加GDP的过程也是负债同步增长的过程，按照李扬先生的计算，中国债务总额与GDP之比为248%，那将意味着中国每增加1元钱的GDP，需要增加2.48元的负债。所以，通过增加GDP去降低债务率，不仅不可能实现，而且适得其反，这样做的结果只会使杠杆率越来越高。

5、 那什么方法才是解决杠杆率的根本方法：提高国家总资本中的“净资产部分”，不仅要提高这部分的总额，而且要提高这部分的价值。这就需要中国提高经济质量，提高企业效率，提高经济价值的预期。不好意思李扬先生，这一点唯有股票市场可以完成。上市公司股价上涨之所以会上涨？恰恰是企业资产价值预期提高的结果，也是中国未来必须努力的方向。而您所提出的“抬高股票价格‘去杠杆’这是个陷阱”的判断，我不能同意。当然，我认为您所说的可能是“不要人为拉高股市去杠杆”，这当然无可厚非，但也要分清情况。

6、 我认为，中国股市当下的情况是“资本定价失灵”，所以资产价格过度干瘪，尤其是一些国有蓝筹股价值已经被严重低估。在这样的背景下，用一些政策，让股价合理回归当属合理之举。李扬先生发言指出：美国杠杆率下了24%，其中18%是靠美国股市上涨。但李扬却认为，这件事美国可以，中国不可以。原因是，美国危机了8年，股票涨了8年，李扬认为“这在我们看，靠不住”，怎么能危机8年股票涨8年呢？他说，中国经济状况好不涨，经济状况不好有时候涨，这个也不对。

7、 我认为，李扬先生提出这样的看法，是因为他没有看懂美国，也没有看懂中国。在我看来，美国的宏观经济状况和微观（企业）经济状况必须分别看待。金融危机过程中，美国对“系统重要性企业”大规模施救，实际是“把微观经济主体（资本家）身上的烂账背负到政府身上”，这不仅体现了资本主义社会“资本至上”、政府为资本服务的核心理念，而且这样做的结果是：市场主体的经济活力迅速恢复。注意：企业资产的健康必定推动其股价上涨，股价上涨帮助美国去杠杆，去掉杠杆的美国经济更健康，这是良性循环。

8、但中国是这样吗？中国这些年是在搞“金融自由化”，而金融自由化带来的金融短期化，使中国金融市场越来越远离实体经济，整体经济“脱实向虚”。作为实体经济资本定价的场所，实体经济预期变坏，股价当然涨不起来。所以，不是资本市场不能提升资本价值，不是股价上涨解决不了“去杠杆”的问题，而是中国金融赋予实体经济的生存环境太恶劣了。因此，中国去杠杆的根本方式必须是：提高国家总资本中的“净资产总额”，同时通过提高经济质量，提高净资产价值预期；同时，扭转中国金融短期化趋势，让金融市场更有利于资本生成。